原標(biāo)題：三峽水利(8.930, -0.23, -2.51%)(600116)公司動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：三季報(bào)業(yè)績(jī)同比+126% 售電量持續(xù)增長(zhǎng) 新配售電平臺(tái)前景可期 來(lái)源：長(zhǎng)城證券(13.060, -0.24, -1.80%)股份有限公司

收購(gòu)資產(chǎn)并表，營(yíng)收、歸母凈利大幅增長(zhǎng)。2020 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.44 億元，同比增加239%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.84 億元，同比增長(zhǎng)126%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.93 億元，同比增長(zhǎng)176%。EPS 為0.28 元/股，同比增長(zhǎng)65%；實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率6.5%，同比提高0.6 個(gè)百分點(diǎn)。

公司于5 月完成了重大資產(chǎn)重組，收購(gòu)了聯(lián)合能源控股權(quán)及長(zhǎng)興電力100%股權(quán)，合并報(bào)表范圍增加，是半年報(bào)及三季報(bào)營(yíng)收、凈利潤(rùn)等大幅增長(zhǎng)的主要原因。合并口徑包含上述標(biāo)的公司自6 月起的經(jīng)營(yíng)成果。

前三季度實(shí)現(xiàn)其他收益6088 萬(wàn)元，主要是將遞延收益的政府補(bǔ)助轉(zhuǎn)入當(dāng)期收益。實(shí)現(xiàn)投資收益2671 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)主要包括確認(rèn)三峽銀行分紅收益，以及重慶站臺(tái)公司、朝陽(yáng)寺電業(yè)投資收益。公允價(jià)值變動(dòng)收益1735 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)主要為控股子公司烏江電力于二級(jí)市場(chǎng)股票投資取得的收益。資產(chǎn)處置收益2200 萬(wàn)元，主要為電網(wǎng)資產(chǎn)拆遷補(bǔ)償收益。

三季度毛利率有所下滑。分季度看，Q1-Q3 單季度毛利率分別為17.2%、27.2%、21.5%。從各主營(yíng)業(yè)務(wù)上半年毛利率表現(xiàn)來(lái)看，電力銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)30.42%；工程設(shè)計(jì)安裝實(shí)現(xiàn)20.91%；煤炭貿(mào)易實(shí)現(xiàn)16.54%；錳業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)3.35%。我們判斷，三季度電力銷(xiāo)售的毛利率受益于自發(fā)電量增長(zhǎng)仍可維持較高水平，整體毛利率下滑的主要原因是煤炭貿(mào)易和錳業(yè)板塊的比例有所增加。

前三季度自發(fā)電量大幅增長(zhǎng)39.19%。2020 年1-9 月，受益于所處流域來(lái)水增加，公司自有水電站發(fā)電量為23.30 億千瓦時(shí)，比上年同期16.74 億千瓦時(shí)上升39.19%。其中，因資產(chǎn)重組新納入的電站前三季度發(fā)電量為15.86 億千瓦時(shí)，比上年同期11.14 億千瓦時(shí)上升42.37%。唯一電量下滑的電站為長(zhǎng)灘電廠，原因?yàn)?020 年1-4 月升壓站技改，未運(yùn)行發(fā)電。Q3單季度，公司自有水電站發(fā)電量為10.91 億千瓦時(shí)，比上年同期7.23 億千瓦時(shí)上升51%。

前三季度售電量顯著增長(zhǎng)，電價(jià)受疫情影響階段性下滑。公司1-9 月共完成售電量81.51 億千瓦時(shí)，比上年同期71.35 億千瓦時(shí)上升14.24%。其中，Q3 單季度，公司售電量為29.18 億千瓦時(shí)，比上年同期25.78 億千瓦時(shí)上升13.2%。前三季度售電均價(jià)（不含稅）為0.4167 元/千瓦時(shí)，較去年同期0.4389 元/千瓦時(shí)降低5.06%。售電均價(jià)同比下降，主要原因是受疫情影響高電價(jià)售電比例下降，以及執(zhí)行疫情期間階段性電費(fèi)優(yōu)惠政策。疫情期間電費(fèi)減免為僅適用于2020 年的階段性政策，2021 年若恢復(fù)常規(guī)電價(jià)水平，有望帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)彈性。

三峽水利作為三峽集團(tuán)配售電業(yè)務(wù)的唯一上市平臺(tái)，有望在大股東的支持下發(fā)揮突出的戰(zhàn)略協(xié)同作用。1）三峽電入渝將進(jìn)一步發(fā)揮“發(fā)-配-售電”業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略協(xié)同。根據(jù)重慶市政府和三峽集團(tuán)達(dá)成的戰(zhàn)略協(xié)定，重組后的三峽水利作為三峽集團(tuán)實(shí)施配售電業(yè)務(wù)的唯一上市平臺(tái)，隨著電力體制改革的推進(jìn)，三峽集團(tuán)的大水電消納與地方電網(wǎng)形成協(xié)同效用，引入低價(jià)電將大大促進(jìn)企業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2）依托三峽集團(tuán)，加快優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合。重組完成后，三峽水利資產(chǎn)并購(gòu)能力及經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步提升，將對(duì)網(wǎng)內(nèi)及周邊優(yōu)質(zhì)低價(jià)電源實(shí)施并購(gòu)，同時(shí)篩選全國(guó)范圍內(nèi)優(yōu)質(zhì)的增量配網(wǎng)試點(diǎn)實(shí)施并購(gòu)，并逐步整合三峽集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)配售電資產(chǎn)。3）長(zhǎng)江大保護(hù)戰(zhàn)略實(shí)施，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)延伸。三峽水利與三峽集團(tuán)正在大力實(shí)施主導(dǎo)的“長(zhǎng)江大保護(hù)”發(fā)展戰(zhàn)略形成良好的業(yè)務(wù)合作，業(yè)務(wù)范圍將隨著長(zhǎng)江大保護(hù)項(xiàng)目的推進(jìn)持續(xù)延伸，實(shí)現(xiàn)配售電業(yè)務(wù)沿江布局的戰(zhàn)略協(xié)同；兩江新區(qū)的繼續(xù)開(kāi)發(fā)，工業(yè)客戶逐步落地，長(zhǎng)興電力開(kāi)創(chuàng)的“電力設(shè)施金融服務(wù)、工程建設(shè)、運(yùn)維及參與電力市場(chǎng)化交易業(yè)務(wù)模式”的系統(tǒng)性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方式，將為上市公司的發(fā)展提供廣闊的空間。

契合大股東戰(zhàn)略，堅(jiān)定看好三峽/長(zhǎng)電旗下唯一配售電平臺(tái)的廣闊空間與稀缺價(jià)值。作為三峽集團(tuán)的龍頭企業(yè)，長(zhǎng)江電力(18.730, -0.27, -1.42%)近年來(lái)努力抓住電改機(jī)遇，已經(jīng)在國(guó)內(nèi)、國(guó)外著力打造“發(fā)電、配電、售電”產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)了配售電業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，目前范圍已遍及重慶、湖北、陜西、安徽、廣東、云南等區(qū)域。長(zhǎng)江電力近期收購(gòu)秘魯LDS 公司的配電資產(chǎn)，也體現(xiàn)了其延伸產(chǎn)業(yè)鏈、發(fā)力配售電的戰(zhàn)略。為形成規(guī)模效應(yīng)、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為重組后的三峽水利作為惟一的配售電業(yè)務(wù)平臺(tái)，其未來(lái)的體量和前景均有較大想象空間。

我們對(duì)資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)持樂(lè)觀態(tài)度。除了前述提及的三峽集團(tuán)的多項(xiàng)支持措施，還有以下正面因素：1）三峽電入渝進(jìn)一步降低綜合購(gòu)電成本。根據(jù)2019 年《重慶市人民政府工作報(bào)告》，三峽集團(tuán)和重慶市正在積極推進(jìn)三峽電入渝，預(yù)計(jì)有望于2020 年內(nèi)落地。 2）網(wǎng)內(nèi)新增用戶用電需求量大。未納入本次評(píng)估預(yù)測(cè)電量范圍內(nèi)的烏江電力網(wǎng)內(nèi)用戶京宏源公司年產(chǎn)10 萬(wàn)噸電解鋁正在履行復(fù)產(chǎn)審批程序，聚龍電力新增已開(kāi)工用戶大朗二期60 萬(wàn)噸冶金項(xiàng)目預(yù)計(jì)2021 年建成投運(yùn)，上述用戶均為用電大戶，將有力保障售電量增長(zhǎng)。 3）發(fā)揮四網(wǎng)融合協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同優(yōu)勢(shì)降低購(gòu)電成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用。重組完成后，售電規(guī)模增加，電價(jià)談判議價(jià)能力及融資能力增強(qiáng)，有利于爭(zhēng)取部分外購(gòu)電降價(jià)，降低外購(gòu)電成本及綜合融資成本。 4）圍繞主業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，提升上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。以電網(wǎng)為中心，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，上游開(kāi)展努力優(yōu)化和豐富自有電源，下游開(kāi)展用戶運(yùn)維、檢修、綜合能源等電力增值服務(wù)，提升整體盈利能力。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)為6.85、9.03、10.43億元，對(duì)應(yīng)PE 分別為27、20、17 倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，行業(yè)政策變化，三峽電入渝不及預(yù)期，三峽集團(tuán)支持力度不及預(yù)期。