來源：聰明投資者

作者 ：高善文

“房地產銷售面積的長期的頂部，很可能在去年和今年已經看到。在2020年之前，房地產市場始終都是中國經濟最重要的支柱，在未來它仍然是一個重要的支柱，但總體上來講，它對經濟增長的支撐作用是越來越弱的。”

“隨著去杠桿措施的不斷推進，房地產行業高周轉模式已經走到了盡頭，在現有調控條件下，原有模式難以為繼。

近日，安信證券首席經濟學家高善文在12月14日安信證券的2022年投資策略會上發表的關于房地產行業、中國經濟結構轉型的最新觀點。

以下是高博演講全文：

今天我想重點與大家分享兩個方面的內容：一是我們對于房地產市場的觀察。

前一段時間由于各種內外政策和市場變化，房地產行業面臨著比較大范圍的流動性短缺，這樣的流動性短缺在一段時間里還出現了不斷蔓延和加劇的情形。

近期，隨著政策的明顯調整和轉折，我個人認為房地產行業的最壞情況應該已經過去了，流動性危機將得到有力的控制，房地產行業在很大程度上應該可以避免此前大家所擔心的硬著陸的局面。

但是盡管如此，我認為房地產仍面臨著一些壓力、調整和轉折，這樣的調整和轉折在宏觀經濟層面也將具有比較明顯的影響。

所以接下來我們圍繞這個領域的內容跟大家做交流。

第二，過去10多年，中國經濟的增長率總體上一直波動下行，迄今為止還不見得已經觸底。

在經濟不斷的減速和下行的過程中，要促進經濟轉型：向高端制造業和現代服務業轉型，從數量型的增長轉向質量型的增長。

經過過去10多年的努力，中國經濟轉型到底取得了什么樣的進展？

站在2021年底的時點上回顧過去，我們如何評價經濟轉型所取得的進展？

這樣的轉型在資本市場上有什么樣的反應和投射？

展望未來，我們應該如何繼續去觀察預測和展望經濟未來的轉型過程？

這是我想跟大家做的第二個分享。

01

極限條件下

住房需求增長等于新進入城市的人口數量增長

首先我們轉入第一個領域的內容，對房地產市場的討論。

在過去20多年，中國房地產市場總體上保持了高速增長的勢頭，并成為中國經濟增長最重要的支柱之一。旺盛的房地產市場需求主要來自于三個方面的力量：

第一，大量的人口源源不斷地流入城市，對城市的住房市場產生了持續和旺盛的需求。

第二，城市的居民存在著很強的愿望去改善自己的居住條件，希望住的房子更大、更舒適一些，配置更齊全一些。改善性的需求也是支撐房地產市場需求重要因素。

第三，房屋的使用有一定的壽命，特別是在亞洲、在中國，房地產的使用壽命似乎不是那樣長，隨著老的房屋逐漸進入了損壞的狀態，不再具備使用條件，在這個時候自然也產生了很多置換性的需求。

這些需求合并在一起支持了過去很多年非常旺盛的房地產市場需求，使得房地產成為整個經濟增長最重要的支柱之一。

而我們現在試圖回答的問題是：房地產市場的高速增長，未來是否還可以持續，房地產市場的需求在多大程度上已經得到了比較好的滿足？

我們試圖從自上而下的宏觀角度對這些問題提出看法。

回答這些問題的起點是這樣的：我們要知道房地產市場需求增長的最終極限在哪里？在極限的條件下，房地產市場的需求將維持什么樣的增長？

當我們把極限增長搞清楚以后，我們再去觀察現有的數據趨勢，在多大程度上在逼近這個極限。

基于中國的情況，我們提出幾個初步的假定：

第一，中國的房地產市場的市場化改革是從1998年開始的，房地產市場的蓬勃的增長是進入2000年以后，2000年以后所蓋的房子，即便使用壽命較短，在2030甚至2050年之前，都不會進入大規模的淘汰和置換過程。我們現在淘汰和置換的房子還是80年代以前蓋的房子。

所以在現在以及未來較長的時間里，舊房的大量淘汰和置換不是支持房地產市場的最關鍵因素。

第二個假設是，在極限理論的條件下，城市現有居民的房地產的滲透率已經飽和，即希望有住房且有購買能力的人都已經購買了住房。

第三個假設是，對于新進入城市的居民而言，進入城市以后需要購買的住房的滲透率是穩定的。

在接受這些假設的條件下，我們將知道在極限條件下，住房需求的增長將等于新進入城市的人口數量的增長。

由于現有城市居民的住房滲透率已經飽和，住房的需求就完全來自于新進入城市的居民，新進入城市的居民的數量是增長的，對住房的需求就是增長的，如果新進入城市居民所需要的住房滲透率大體穩定，住房需求的終極的增長將會等于新進入城市居民數量的增長。

為了觀察新進入城市的人口數量的增長，我們使用了兩個指標：

一是城市常住人口數量。城市常住人口數量每年都有變化，我們把這個變化理解為城市人口的增長，城市人口數量每年都有一定的增加，這一增加的增長實際上是城市常住人口數量的二階導數，我們是可以計算出增長趨勢的。

二是統計局公布的每一年新增就業的數量。

以這個數據趨勢為基礎，我們再計算商品房面積銷售的增長與城鎮人口增長之間的差。根據理論極限，這一數據的長期趨勢應是向零軸逼近。而下圖是我們基于現實數據所得到的結果。

這一差值在早期是非常大的，但是總體上它非常快速的收斂到很低的水平。

所以對趨勢數據的大致的觀察，對我們去理解房地產市場未來將要穩定下來的極限水平，多少是有一些道理的。

02

2015年到2019年

商品房銷售的水平高

是因為受到短期事件的沖擊

有了這些道理以后，我們再來仔細觀察中國房地產市場的重要數據，方法是我們計算房地產每5年銷售的增長、城鎮人口的增長以及他們的差值。

在2010年到2014年期間，這一差值已經處于非常低的水平。但是在2015年到2019年期間，這一差值有比較明顯的反彈和上升，這是我們接下來要討論的重點。

一種可能性是2010年到2014年的數據存在問題，房地產市場的收斂過程被夸大了。

另外一個可能性是在2015年到2019年期間出現了一些特殊的外部沖擊因素，使得這一差值被抬高了。

我們傾向于相信，在很小的程度上，2010年到2014年的數據有一定低估；而在非常大的程度上，2015年到2019年的數據受到了一次性事件的沖擊，這些一次性事件在一段時間之內抬高了商品房銷售的水平，但是這些一次性的影響在長期之內是不可持續的。

2015年到2019年或者2020年期間，最主要的一次性的沖擊，是貨幣化的棚戶區改造，一次性提高了城市現有居民的住房滲透率水平。

以前棚戶區的改造是用食物去置換，后來用大量貨幣去置換，置換出來的貨幣轉化成為對商品房非常強的需求，而這一轉化出來的強需求，被認為是2016-2018年房價大幅上升，特別是二三線城市房價大幅上升的重要原因之一，但是由棚戶區改造所推動的一次性住房需求的大幅度上升，在長期是不可持續的。

除此之外另外一個偶然性的因素是 2020年的疫情，貨幣信貸條件在一段時間之內異常寬松，這在2020年又將房地產市場需求維持在特別高的水平上。

在2015年到2019年期間，我們所看到的差值對長期歷史趨勢的背離，在更大程度上受到了一些一次性事件的影響，而這些一次性的事件在長期是不可持續的。

03

房地產銷售面積

可能在去年和今年已經見頂

對經濟增長的支撐作用越來越弱

在對于假設做了比較寬松的處理的條件下，如果沒有擾動性因素影響，2021年房地產銷售面積的絕對水平應該不會超過15.3億平米。但是在現實之中，我們看到了接近17.6億平米的銷售面積。

換句話來講，我們現有的房地產銷售量與它的長期合理的趨勢水平相比，大概要高出20%，長期歷史趨勢背離不僅幅度大，而且持續了數年的時間，從長期來看是需要修正的。

房地產市場的銷售要逐步回到它的長期趨勢水平，甚至低于長期趨勢水平，來實現對過去透支的修正。

我們進一步考慮2020年到2030年中國城鎮化的基本趨勢，我們傾向于認為城鎮化的基本趨勢是，在2020年到2030年，城市常住人口增長的增速，以及新增就業人口的增速應該不會高于1%，甚至完全可能是負增長。

實際上，2015年到2019年，城市常住人口的增長已經是負增長，新增的城市就業人口的增長基本上也處在0的水平。

在2021年到2030年，這兩個增速，都完全有可能掉到零以下的水平，在最樂觀的條件下不超過1%。

做完這些估計和推算以后，合并起來的結論是，2020年和2021年中國房地產銷售的面積的水平大概都在17.6億的水平，這將是很長時間之內商品房銷售面積的頂部。

甚至存在這樣的可能性：17.6億平米的商品房面積的銷售將是一個長期的歷史頂部，也許在未來非常長的時間里，商品房銷售的面積都將難以回到17.6億的水平。

換句話來講，盡管未來的數據還會有波動，但是總體上商品房銷售面積未來長期的趨勢將會處在非常低的一個增長水平上，甚至長期的趨勢也有可能處在零附近甚至是負增長的水平。

房地產銷售面積的長期的頂部，很可能在去年和今年我們已經看到。

在2020年之前，房地產市場始終都是中國經濟的最重要的支柱，在未來它仍然是一個重要的支柱，但總體上來講，它對經濟增長的支撐作用是越來越弱的。

這樣的看法有沒有其他證據來支持？我們考慮了另外一個角度：研究東亞近鄰在經濟的長期的增長和發展過程之中房地產市場的趨勢變化。

在兩年以前，我們提出一個基本的思路，把中國的經濟增長放在東亞經濟體歷史增長的過程中進行對標，我們發現所表現的趨勢是比較接近的。

按照這樣的方法，我們進一步對比東亞鄰國的經濟體的住宅投資相對GDP而言是什么時候見頂的，以及中國大概在什么時候見頂。

我們把這一對比放在圖上。

對于東亞其他的經濟體而言，過了對標點以后，比如日本的1968年、韓國的1991年，平均4年以后住宅市場見底。

這些結果共同指向了一個結論，就是中國房地產投資占GDP的比重，大概在2015年前后已經見頂，2021年后，在長期的趨勢上，住宅銷售、房地產投資等將處在非常低的增長水平。

這一部分的內容，總結而言就是中國房地產市場投資占經濟總量比重已經比較確定見頂，進入了一個長期下滑的過程。

房地產的銷售絕對面積很可能在2020年2021年已經見頂，在未來非常長的時間之內，可能難以回到這一水平，意味著長期的趨勢很可能是零增長甚至是負增長。

因為從道理上來講，新增城市人口基本上不增長，城市的住房滲透率已經接近飽和，這些合并的因素決定了新增的需求沒有那么大，除非政府持續的推出棚戶區改造，這種政策的擾動的確會產生非常大的影響，而未來這樣的政策調整會不會發生，我們也拭目以待。

04

2010-2015年房地產企業

商業模式的調整：從囤地囤貨到高周轉

在房地產領域的第二個層面的討論，涉及到房地產企業商業模式的調整。

這兩年以來，為了落實房住不炒政策，政府推出了越來越嚴格的措施督促房地產企業去杠桿。去杠桿措施的不斷推進，與今年下半年以來房地產市場出現的流動性壓力存在一定的關系。

這一政策調整對房地產企業的商業模式也在產生非常大的壓力。在這些條件下，我們對房地產商業模式的歷史演變做一些簡要的回顧，并以此為基礎，對現有的情況做一些評論。

我們計算了我們所定義的中國房地產市場的存貨周轉率，這是我們自己所定義的存貨周轉率。

我們把存貨定義為已經開工，但是還沒有銷售掉的面積。這樣定義的好處是數據非常一致。

經過存貨周轉率的計算，我們看到2015年是一個重要的分水嶺。

在2015年之前，總體上行業的存貨周轉率較低，2015年以后存貨周轉率經歷了大幅度的提升。

我們同時做了第二個觀察——房地產行業的銷售凈利率，即凈利潤除以銷售收入。

我們同樣可以看得很清楚，2015年是一個分水嶺：2015年之前，行業的銷售凈利率的中樞水平是比較高的。

2015年以后，銷售凈利率的中樞水平經歷了比較明顯的下沉，盡管都有波動，但是波動的頂部和底部都在向低。

這兩個指標合并在一起告訴我們的故事是，2015年之前，房地產行業的主流商業模式是囤貨和囤地，是通過囤積存貨和土地來獲利。

囤積土地和囤積存貨的一個重要的獲利來源，是房價不斷上升。

比如你2010年蓋了房子到2015年才賣，因為房價的上升就可以獲得很大的利益，這在存貨周轉率上就表現為存貨周轉率很低，在銷售凈利率上就表現為銷售凈利率比較高，再加上相對比較高的杠桿，就支撐了房地產行業比較高的ROE。

但是這一商業模式，在2015年以后經歷了比較徹底的轉變。

2015年以后，行業的模式從囤貨和囤地的模式開始轉向高周轉模式，即開工以后馬上就把房子盡快的滿足銷售條件賣出去，房子賣出去以后，資金一回籠，馬上用于新開工，盡量較少持有土地，提高存貨和資金的周轉率來獲利。

05

如今房地產行業

高周轉模式走到了盡頭

所以我們看到2015年以后，周轉率在大幅上升。

在給定杠桿比較高的條件下， 因為周轉率增加了一段時間，房地產市場的供應增加，使得整個的銷售凈利率下來，所以周轉率上升，銷售凈利率再下來再乘上杠桿，整個ROE不一定上升，但是商業模式經歷了很大的變化。

行業為什么從囤地和囤貨的模式轉向一個高周轉的模式，很重要的原因是在后期隨著房地產市場的調控越來越頻繁，調控越來越碎片化，囤貨和囤地模式內在脆弱性被暴露出來。

你囤了一下貨，這個貨還沒有賣出去，然后限購、限售很多調控措施都來了，你的資金回流等等出現了非常大的壓力和障礙。

在高周轉的條件下，你只要開工在很短的時間之內把它賣掉，這樣房地產企業對銷售情況的預見和掌控能力比較強，從而降低了自身現金流和資產負債表所面對的潛在風險。

所以在這樣的條件下，行業的經營模式從囤貨模式轉向了高周轉模式。

而現在，隨著去杠桿的不斷推進、隨著貸款集中度、三道紅線以及其他相關聯的預售資金加強監管等等，特別是以這一次行業的流動性危機的爆發為標志和轉折點，房地產行業的高周轉模式應該已經走到了盡頭。

房地產行業將沒有能力去維持這么高的周轉，因為這么高的周轉建立在，比如對預售資金大量的，短期非常靈活的使用等等條件的基礎上，包括在資金層面上很多約束的基礎上，在現有的調控條件下，行業的高周轉模式難以為繼，行業的高杠桿的模式在去杠桿條件下也難以為繼。

06

房地產行業的商業模式

面臨第三個調整

開始轉向內涵增長、

高質量增長、精細控制

房地產行業的商業模式，很可能在未來面臨著第三個調整。

第三個調整的標志是，周轉率將不可避免的被迫下來，然后杠桿率也被迫下來，如果杠桿率和周轉率都被迫下來，別的因素都不變，ROE就會下來。

ROE下來對于新進入的資本以及對行業內的資本來講，賺這點錢就不值得，它就會退出市場。

如果給定的杠桿率很低，給定的周轉率被壓下來，行業的銷售凈利率一定要被推上去，這樣ROE才能維持在一個長期可以接受的水平。

而行業的銷售凈利率要被推上去，要么需要房價漲上去，要么需要地價掉下來，要么需要在經營和開發環節把各種的跑冒滴漏全部壓掉。

于是，房地產行業的商業模式開始轉向內涵增長、高質量增長、非常精細的控制。我們認為這是房地產行業在商業模式上正在經歷的第三個調整。

在周轉率、杠桿率被降下來的條件下，它必須把銷售凈利率推上去，銷售凈利率推上去必然建立在成本降低，地價降低或者是房價上升的基礎上，必然建立在很多的房地產企業被并購吸收、逐步退出市場的基礎上。

把這樣的推斷跟我們剛才對長期的商品房銷售的推斷合并在一起，我們的結論是，如果房地產市場整體的供應不變，未來商品房銷售處于低增長趨勢，對房價、地價的上升產生了非常強大的向下的壓力。

但是我們這一部分所討論的房地產企業的經營模式的調整意味著，在需求長期走低走弱的背景下，在比較長的時間里，供給很可能也在下降，而供給的下降也使得房地產價格的調控變得更加復雜。

07

房地產行業會經歷大洗牌

高杠桿、周轉率較快的企業被淘汰

房地產行業，不可避免地會經歷較長時間的大洗牌。

洗牌表現為很多高杠桿的、周轉率比較快的、財務不夠穩健的、毛利率等等有一些問題的企業逐步離開市場，被淘汰和被吸收掉。

如果說2016年煤炭鋼鐵等行業的供給側改革，產能的清除和吸收，大幅度的提高了產品的價格和行業的盈利。

房地產行業來也將迎來一輪由供給側力量所主導的調整，這將使得很多企業消失，行業競爭的格局得到改善，行業的份額更多向穩健龍頭企業集中。這樣的趨勢對于房地產板塊的估值，甚至對銀行板塊的估值也會有影響。

回顧結論：

第一，我們認為房地產市場投資占GDP比重在2015年前后已經見頂，銷售面積在去年和今年很可能見到歷史絕對水平的頂部，這個頂部或許是很長時間的頂部，也有可能是歷史的頂部。

同時，房地產行業面臨著比較大的供給側調整和出清的壓力，這將使行業集中度得到提高，行業的經營模式從不斷高速擴張轉向高質量增長。

01

用基建和房地產刺激經濟增長的手段未來將不復存在

實現經濟增長將依靠經濟結構轉型

接下來我們對中國經濟的結構轉型做一個觀察。過去20年，中國經濟最主要的一個支撐力量是重工業化，是基建和房地產。

這樣的支撐力量，未來基本上將不復存在。

2018年以后，我們開始推行去杠桿政策，加強對宏觀杠桿的關注以及對財政約束和紀律的重視。

如果說過去10年每一輪經濟下行，政府都通過基建和房地產把經濟增速推上去，在現在和未來，這方面的空間會越來越小，房地產市場的加杠桿已經走到了盡頭。

在這樣的條件下，經濟的增長將需要轉向到內生增長力量，需要依靠經濟的結構轉型去實現。

在以前穩定增長的努力之中，我們從來都沒有忘記去促轉型。

在穩增長的過程之中，我們試圖通過深化改革去促進經濟結構的轉型，試圖使得經濟結構轉向更加清潔、環境友好、增加值水平更高、人均可以支撐的工資水平更高、產業結構更高的增長方向上。

這樣經濟結構轉型的成效如何？結構轉型的力量現在是否足以支撐，以及在多大程度上能夠支撐經濟增長？這些結構轉型的過程和力量在資本市場上有什么樣的投射和反應，這是我們要討論的內容。

02

中國工業在全球的競爭力

在過去10年是上升的

首先我們來觀察中國工業部門的變革。

在過去10年，人民幣實際有效匯率累計升值的幅度接近30%，年均的升值幅度超過2%，而這一升值的速率放在1998年以來20多年的時間來看，是正常偏快的水平。在過去10年，人民幣匯率總體處在很強的升值通道中。

我們再來看中國的出口在全球市場的份額，無論是中國的全部出口在全球市場的份額，還是中國的工業品在全球市場的份額，在過去10年總體上都是明顯上升的。

如果說2020年2021年份額的上升有疫情的影響，但是2019年肯定是沒有疫情的影響，但是2019年實際上中國的出口份額就開始止跌回升。

從中國工業品出口和全國的出口占全球市場的份額來看，放在過去10年的背景下來看，中國在全球市場的份額也是在明顯提升，這一點也沒有太大的疑問。

把這兩個觀察合并在一起，過去10年的時間里，匯率在不斷升值，中國在全球市場的出口份額還在不斷上升，說明中國工業在全球的競爭力在過去10年是上升的。

中國出口的競爭力為什么會提升？一個重要的原因是競爭力弱的被淘汰，在這樣的條件下，經歷了這樣的結構轉型，競爭力就不斷提升。

如何觀察中國出口競爭力的提升？非常大的困難在于，我們沒法直接研究出口結構的變化。

比如中國出口了大量的蘋果手機，但是蘋果手機大部分的增加值不見得是在中國境內生產的，在這樣的條件下，盡管出口的智能手機數量很多，但實際上你是處在最終的組裝環節，大量的增加值，大量的利潤并不是在本土產生的。

在這個時候研究出口結構，研究的是智能手機的總體價值，但是實際上這些總體價值的大部分跟你沒有關系，因為這樣的困難，很難直接去研究出口結構，你必須研究在本土所創造的價值。

03

中國工業的出口交貨值

體現在中國本土所創造的價值

因為這樣的原因，我們翻了一下數據，我們找到了一個非常重要的領域——中國工業的出口交貨值。

中國工業出口交貨值樣本有兩個好處，一個是它分成30多個細分行業，另外，每一個行業我們都可以找到它在中國本土所創造的價值。

我們首先研究中國工業出口交貨值的變化，我們把這些行業市場份額的提升從上到下做一個排序。

最上面的就是出口份額提升最大的，換句話來講，它的競爭力提升最大，最下邊的出口份額提升最小或者是在下降的，它的競爭力在減弱。

做完這樣的排序以后，我們就知道排在前頭的行業擴張的比較快，它的份額在提升，經濟結構就在向這個領域轉型，排在后邊的這些行業，它的競爭力在下降，它的份額在減少，它就在被淘汰掉。

做完排序以后，我們就能夠知道哪些行業在擴張，哪些行業在收縮，從而就知道經濟在怎樣轉型，在工業行業層面上怎樣轉型，這些轉型的方向是什么。

我們把行業分成三類，最上面的一類是份額提高最快的，我們把它叫做高增長組，因為它的份額提升非常的快，放在中間的我們把它叫做中增長組，放在最下邊的，我們把它叫做低增長組。

低增長組本質上就是將要被淘汰的行業，是一些夕陽產業；而最上面的高增長組是新興產業或者是朝陽產業；中間不高不低，是支柱產業或者是比較成熟的產業。

04

2015年以后

新興產業占比大幅提升

夕陽行業占比同期大幅下降

首先我們對結構轉型做幾個觀察，我們把行業區分出來以后，研究這些行業在本土所創造的增加值。

這是這些行業分成三個組以后，他們的在本土所創造的增加值的增長情況：

我們看到2015年是一個比較明顯的分水嶺，在2015年之前，這些行業的增速基本上是非常接近的。

在2015年以后，高增長組的增速非常明顯的高于中增長組，中增長組要高于低增長組。

由此帶來的結果就是在工業增加值的組成結構上，2015年以后，新興產業的占比在大幅提升，而由綠線所代表的夕陽行業或者是衰落型行業的占比同期在大幅下降。

換句話來講，2015年以后，工業經濟結構正在經歷非常快速的轉型，到現在它的絕對水平是低增長組的即將被淘汰的，比較傳統的這部分產業，它的占比從接近50%下降到了40%。

而高增長組的增加值的比重從25%上升到30%出頭，兩者之間的差距經歷了差不多十幾個百分點的縮小。

但是站在現在絕對的水平上，低增長組仍然比高增長組差不多要高出10個百分點。

如果我們以此作為評判的標準，我們可以說過去10年，特別是過去5年，中國的工業結構經歷了非常快的轉型，但是現在仍然是由傳統的產業來主導，新興產業的比重比傳統產業的比重差不多仍然要低10個百分點。

05

從固定資產投資角度

整個經濟結構的轉型已經完成過半

另外一個觀察的角度是我們來觀察在工業領域資本開支的情況，一個角度是資本開支占這些行業營業收入的情況。

我們看到2015年之前，這三個組別的情況是差不多的，2015年之后高增長組的資本開支相對明顯要高得多，低增長組要低得多。

由此產生的結果是高增長組的資本開支的占比大幅提升，現在整個工業的資本開支之中已經超過50%，而低增長組應該在30%以下。

我們從固定資產投資，從新增的資本的角度來講，我們甚至可以說，整個經濟結構的轉型已經完成過半，因為在新增的固定資產之中，在新增的投資之中，新興產業的比重已經超過了50%。

我們不能說轉型已經完成，但是轉型已經過了標志性的分水嶺，現在在新增的固定資產之中，主導性的力量是由新興產業來主導的，但是在工業增加值之中，它的占比仍然要略低一些，這是第二個觀察。

06

中國的產業升級

絕大部分是在計算機和通信設備領域

第三個觀察是中國的工業結構的升級和轉型的特點。

1968、1991年以后，日本、韓國的經濟結構也分別經歷了非常明顯的轉型。這些國家轉型的一個特別明顯的標志就是汽車行業的崛起。

所以在十幾年前，我們曾經略帶天真的認為，未來中國經濟結構轉型的時候，將是向著高端制造去轉型，像著如汽車、工程機械、數控機床、精密儀器這個方向去轉型，因為我們看其他國家的歷史，他們是往這個方向去轉型的，但是研究到現在為止的數據，這種情況基本上沒有發生。

在全球其他國家的大街上你很難看到中國自主品牌的汽車，也不見得完全沒有，但是非常少，在發達國家的市場上，在美國、歐洲的市場上恐怕不太容易看到中國自主品牌的汽車，比如說紅旗、吉利，可能都不容易看到。

但是這不意味著中國經濟結構沒有升級，從匯率的角度，從出口份額的角度，過去10年我們一直在升級。

而且把我們的升級與東亞的鄰國進行比較，中國的表現在匯率上，在出口份額的提升上，放在同樣的發展階段來講一點都不遜色，我們比韓國和中國臺灣的情況可能還略強一些，比日本的情況也許略弱一些。

中國產業的升級都升到什么地方去了？這個表告訴了我們非常確定的結論，在中國的產業升級，絕大部分是在計算機和通信設備領域。

從微觀上來看，這似乎也能理解，過去10年中國的計算機、通信設備開始產生全球影響力，比如說華為、小米，存在感很強，并且對其他國家的產業構成強大的壓力。

這在宏觀的數據上也有非常確定的證據，我們升級部分的70%發生在計算機、通訊設備等領域。

第二個特點是，中國在這一領域的升級，計算機、通信設備等等領域存在著復雜和龐大的全球供應鏈。

至于全球供應鏈最下段的組裝、裝配和生產環節在中國，最上端的研發設計和最上端設備的生產在美國、日本、韓國，也許還包括荷蘭等國家。

它最高技術，最復雜的設備，核心技術專利等等的領域，相對來講集中在發達經濟體手中。

在全球極其龐大和復雜的供應鏈上，中國總體上是處在下游的裝配環節和生產環節。

07

中國產業升級主要是沿著供應鏈

從最下端向上端快速爬升

中國的產業升級，主要是沿著這一龐大的供應鏈，從最下端開始向著上端比較快速的爬升。

我們原來只是裝配，現在我們可以生產越來越多的零配件，后來我們可以生產一些相對更復雜的，附加值更高的零配件，后來我們可以開始生產一些相對比較低端的芯片，然后生產一些屏幕等等。

中國的產業升級在計算機和通信設備領域，它是作為全球供應鏈的一部分，在這一供應鏈的最下端，沿著價值鏈比較快速的向上攀爬，這是中國過去10年產業結構轉型最重要的特點。

這一轉型沒有發生在汽車領域，沒有發生在工程機械，沒有發生在數控機床領域，主要就發生在計算機和通信設備領域。

在這些領域，中國從產業鏈的最低端出發，沿著價值鏈的鏈條非常快速的向上攀爬。

但是盡管爬的過程很快，靜態我們也知道我們現在遠遠沒有爬到最頂端，中國現在的整個計算機通信設備的龐大生產能力，仍然只是全球供應鏈的一部分，而且仍然沒有占據全球供應鏈的最上端。

08

上端依靠大量國外配件技術

我們需要制造供應鏈偏上端的體系

與此同時，由于國際政治經濟環境的變化，中國龐大的、偏中下端的計算機和通信設備的產業，它在多大程度上可以繼續穩定的、可預期的依靠國外的技術、授權裝備、供貨和零配件，在國際經濟形勢發生變化的條件下，這些都存在一定的不確定性。

我們高度依賴來自國外的專利、技術、配件、設備，但是這些設備技術在未來是否可以繼續獲得，現在是存在一定的疑問。

如果這個方向有一些疑問，我們自己就需要在一定程度上制造一個備份，制造一個供應鏈偏上端的部分。

而這一供應鏈偏上端的部分毫無疑問投資巨大，技術復雜程度非常的高，我們能不能在一段時間之內制造備份，重建這一供應鏈偏上端的體系，對我們來講，毫無疑問也是存在一些挑戰的。

所以基于工業數據，如果我們要對中國的經濟轉型做一個合并性的評價，這一轉型在過去10年，特別是過去5年進展非常的快，放在別國可比較的背景下來講，我們的表現一點都不遜色。

但是中國的產業結構轉型集中在計算機和通訊設備這一領域，一部分原因是因為中國是這一龐大的供應網的偏下端，然后我們沿著價值鏈快速的攀爬。

我個人認為另外一個原因是這一領域在過去十幾年，一直在經歷快速的技術革命和技術迭代，為我們創造了越來越多的彎道超車的機會。

所以中國的企業總體上抓住了這樣的機會，但是站在現在，我們繼續沿著產業鏈往上走，和以前相比出現了一些新的變數。

隨著國際政治經濟環境出現了一些新的變數，我們開始面臨一些新的挑戰，這種挑戰不見得是不可以克服的。

國外的供應體系也不見得就會完全與中國切斷，我們自己也不見得就不能夠復制出來一個強大的備份體系，但這些都需要時間，都需要巨大的投資，而且多少存在一些不確定性。

09

基于工業數據來觀察經濟結構轉型

存在幾個方面的問題

做完評估以后，基于工業的數據來觀察經濟結構的轉型，存在幾個方面的問題：

第一，經濟結構轉型的另外一點，是經濟從制造業向服務業去轉型，而工業的數據里邊不包括服務業。

第二，工業的數據細分了30多個行業，但是分得還不夠細。

第三，工業數據的顆粒度不夠，比如說它不能精確單個公司的盈利情況、ROE、雇傭情況、人均工資、現金流等等，顆粒度如此豐富、非常細的數據在工業領域是沒有的。

因為這樣的原因，我們把目光轉向了上市公司的數據，上市公司的數據可以克服我們剛才提出的所有問題——它的顆粒度足夠細，上市公司每個季度公布一個季報，季報公布非常的詳細，在細分行業上，上市公司想分多細都可以，而且它有很多的服務業。

上市公司數據的一個不大不小的瑕疵是，過去20年，在新興技術、計算機通信設備等這些產業技術升級最快的領域中，中國最偉大的公司都沒有在A股上市。

華為到現在為止沒有上市，小米不在中國境內上市，騰訊、阿里、拼多多等等都在境外上市，這使得基于中國的上市公司的觀察樣本在一定程度上也是有偏的，他沒有把中國最有競爭力的公司覆蓋進來。

10

把公司分成高中低三個增長組

但是如果我們只是做一個行業層面的觀察，在一定程度上，我們也不得不容忍樣本和數據層面上存在的這些缺陷。

在我們容忍樣本這些缺陷的背景下，依靠同樣的方法，我們可以把上市公司的數據做一個分類。

簡單來講，我們去計算從2010年到2020年，在樣本可比的條件下，不同上市公司過去10年營業收入的長期增速。

計算完這些長期增速以后，我們把長期增速從高到低做一個排序，這一排序在顆粒度上，我們精確到二級細分行業。所謂的二級細分行業，就是在一級行業的基礎上再下沉一層。

在這個條件下，A股的上市公司可以分成110多個細分行業，所以細分行業非常的細，顆粒度相對非常的低、非常精細，同時數據非常全面。

在這個基礎上，我們也可以把公司分成高中低三個增長組，最左側是它的高增長組，最右側是它的低增長組，中間就是它的中間組。

做完觀察以后，至少基于過去10年的數據，我們可以知道最左側的是增長最快的，經濟就在向這個領域轉型，最右側總體上在不斷被淘汰，都是一些衰落型的行業。

做完這個以后，我們對這個數據做一個相對比較細的分享和探討。

11

從增加值的占比上來講

經濟轉型還沒有過半

首先，我們來觀察，這些數據在總量層面上值得注意的特征。

分完組以后，用利潤除以它的營業收入或者是增加值的份額，高增長組總體上的利潤率都要高得多，中增長組次之，低增長組相對比較低。

另外我們來觀察他們的增速，我們把營業收入轉化為它們所創造的價值，觀察它們增加值的增速，增速的結果與我們的預期是一致的。

特別是我們把這一增速轉化為占比數據以后，高增長組的占比在快速上升，從大概15%上升到了25%以上，而低增長組從70%下降到50%。

從增加值的占比上來講，整個的經濟結構經歷了非常顯著的轉型，但是到現在為止低增長組的占比仍然超過50%。

在這個意義上來講，轉型還沒有過半。

我們來看資本占比情況，資本占比情況與工業的情況多少是一樣的。低增長組的資本占比從70%左右下降到了接近50%，高增長組的資本占比也是從百分之十幾上升到了差不多25%的水平，中增長組的占比相對而言是穩定的。

我們還看雇傭人數的情況，高增長組的雇員供應人數經歷了最快的增長，而低增長組的雇傭人數，總體上非常緩慢。

過去10年，上市公司大量的新增員工主要都是流向了高增長的公司，而低增長的公司，在絕對的份額意義上來講，在2010年它雇員的數量非常多，但是它的份額在快速收縮。

還有，我們觀察人均工資的變化，高增長組的人均工資增速也是最快的，高增長組它的產出增長最快，人員的數量增長最快，人均的工資增長也最快，而低增長組與此形成鮮明的對比，從工資的增長，人員的數量、收入的增長來講，我們都看到了扎扎實實的高增長組的增長，不管是因為技術進步，還是因為需求變化所帶來的。

合并完這些數據以后，我們在一定程度上可以說，這些分類，對于描述中國經濟結構正在經歷的轉型多少是有一些意義的。

12

服務業興起是經濟轉型的重要環節

這些細分行業的情況，可能行業分析員的觀察比我們更細一些，我們把這些細分行業做了一個在宏觀上便于概括的分類。基于這個便于概括的分類，也對過去10年的經濟轉型做一個評價。

第一，在高增長組或者在新興行業之中，大約有一半是服務業，有一半是制造業，而在中低增長組，基本上沒有服務業，制造業占比在90%的量級，服務業是可以忽略的，但是在高增長組里邊，服務業的占比在40%~50%之間。

他非常確定地告訴我們，在經濟的轉型過程之中，一個非常重要的內容，就是服務業的興起。現代服務業的占比能夠達到接近50%。

如果我們再仔細去看這些服務業，概括來講，在很早以前，我們都會把它理解成為可選服務業，它不像是理發、自來水這些一樣是我們的生活必需品，而是隨著收入的提高，它對收入的彈性比較大，在高收入水平的條件下，對這些服務需求增長非常快。

比如說醫藥和醫療，比如說與影視、院線、軟件開發和游戲相關等，在這里邊都有非常詳細的細分行業內容。

服務業是由收入的增長和技術的變革共同驅動的，如數字、新媒體技術、游戲等等，這些與技術的變革、移動互聯網的深入普及等都有關系。另外醫藥、影視院線、文化娛樂的增長也與收入相對比較高的增長有關系。

除此之外，還有一小部分的生產型的服務業，比如說物流、港口等等，也是可以理解的，但是生活服務業的占比相對顯著更高。

13

現代服務業和高端制造業在興起

傳統制造業在衰落

第二，在制造業內部，收入增長比較快的領域，大部分是高端制造業，所謂的大部分就是它占到60%，大約一半是服務業，一半是制造業，在制造業里邊大約有60%多一些是國家統計局所定義的高端制造業。

而在中增長組和低增長里邊，高端制造業的占比相對是比較小的。

所以它這一特征也符合我們自上而下觀察所知道的經濟增長轉型方向，經濟轉型的方向就是向現代服務業轉型、向高端制造業方向轉型。

哪些高端制造業，哪些現代服務業，從這些數據里邊，在二級細分行業層面上，我們可以找到這些二級細分行業的服務業和高端制造業的內容，我們相對可以看得比較清楚，而且這些特征在中低端的增長組里邊都是看不到的。

高端制造業非常雜，可以分成很多門類，但是如果在宏觀上做概括，還有兩個很顯著的特征：

第一，很多高端制造業都與計算機通信設備等等存在密切聯系，比如半導體。

另外，這里還有一些細分行業可以與綠色、低碳聯系起來，比如說電池、電動汽車、與電池有關的小金屬能源等等，都可以與低碳轉型、電動車的興起、經濟去碳化等聯系起來。

所以我們把上市公司的數據做一個仔細分析，似乎也看到了這樣的特征，中國的企業在成熟行業里沿著價值鏈的鏈條向上攀爬的成績不是很明顯。

但是在出現了重要技術變革的領域里能夠彎道超車。

比如說這幾年電動汽車的興起，再比如說過去移動互聯網、智能手機的興起等等，中國企業的表現是極其出色的。

在計算機通信設備等等領域，我們份額提升是極其令人印象深刻的。在電動汽車、電池、小金屬等等去碳化的領域、新興產業機會出現的領域。從上市公司的數據來看，中國的企業表現也是非常出色的。

我們把這兩個方面的樣本合并在一起，總結過去10年的轉型。

從總量上來看，中國經濟經歷了相對不錯的轉型，這一轉型放在國際可比的條件下是不錯的，至少處在國際平均水平，但是在轉型之中，它表現為現代服務業和高端制造業在快速的興起，傳統制造業在衰落。

現代服務業的興起比較多是可選服務，是生活性的服務業，也包括一小部分生產服務業。

在高端制造業領域，比較突出的特征是，中國企業在在出現技術變革的領域中快速彎道超車，例如在計算機、通信設備、新能源車、低碳轉型等領域，中國企業的表現相當耀眼。

但是在傳統、成熟的制造業領域，我們增加值的鏈條向上攀爬的成效遠不盡如人意。

14

A股基本上已經被新經濟所主導

這些變化在資本市場上是如何投射的？如何影響中國資本市場？站在現在我們又應該如何去展望未來的資本市場變化？

我們第一個重要的觀察，是觀察不同類別的上市公司的市值占比，在我們所定義的上市公司群體之中，我們提出了金融和房地產，重要的是我們認為金融和房地產在一定程度上類似于虛擬經濟，我們把我們的研究的對象集中在實體經濟端，來研究上市公司的市值構成。

在2010年的時候，新興產業或者是高增長組的產業，它的市值占比大概是25%，現在已經有50%，而傳統產業在2010年，市值的占比接近50%，現在下降到了25%，中增長組產業，它的占比一直穩定在20%多一些。

換句話來講，在增加值這個口徑下，經濟轉型還沒有過半，在固定資產、投資資本形成領域，經濟轉型已經過半，在資本市場上，從市值的構成來看，我們甚至可以說經濟的轉型已經完成，因為新經濟的占比已經超過50%，老經濟的占比只有25%，如果你把中間層加到新經濟里邊，它就有差不多75%。

從A股的市值構成來看，在市值上，它基本上已經被新經濟所主導，老經濟的占比已經相當的小，這是我們想做的第一個層面的結論。

15

維持各種所有制公平競爭的環境

對促進經濟成功轉型至關重要

第二個層面的結論，我們假設2010年年初股價為100，分別來計算這三個樣本組長期股價變化。當然這個股價變化是一個競價指數，它沒有考慮分紅的情況。

高增長組的股價指數從2010年初的100漲到2020年，差不多接近300的水平，而低增長組的股價到2020年，下降到了84的水平。

過去10年，低增長組的股價總體上是波動下降的，但是高增長組是大幅上升的。

我們只把所有的上市公司分成三個組，如果我們去計算復利，計算年均復合增長，高增長組的年均股價上升幅度接近10%，中增長組在5~6%之間，低增長組都是負增長，-1%、-2%。

在這個意義上來講，過去10年經濟的轉型，在股票市場上有比較穩定的投射。

一方面行業在高速的增長，一方面在股票市場上，它的股價也有相對比較好的表現，使得它更容易籌資，更多資本就不斷流入了新興的經濟和新興產業。

從宏觀上來看，過去10年，高增長組在實體經濟端和股票市場端形成了比較好的良性循環。實體端有比較高的增長，在股票市場上它有比較高的回報，比較高的回報又會吸引更多的資金。

而低增長組一定程度上在經歷價值毀滅的過程，當然這個競價指數不包括分紅。

如果對低增長組再做幾點補充，一個重要的補充是在低增長組里，差不多90%都是國有企業，而在中和高增長組中，超過50%是民營企業。

換句話來講，國有企業在經濟的轉型之中可以發揮重要的作用，但是從現實數據上來看，在經濟轉型之中，主導性的作用、超過一半的作用是由民營企業來發起、承擔的。

這一構成也清晰地告訴我們，要不斷推進經濟結構成功的轉型和深化，就是維持公平公正的、各種所有制可以公平競爭的環境。這不是一句空話，它對于促進和保證中國經濟的成功轉型至關重要。

在經濟中高增長的領域，民營企業占比超過50%，你把這50%拿掉，我們過去10年轉型的大部分就沒有了。

所以維持一個各種所有制公平競爭的環境，對促進經濟的成功轉型具有基礎性的影響，這一點不是一句空話。

16

國有企業改制上市的時候

已經度過了它的高增長時期

總體上而言，過去10年A股市場給投資者提供的回報不盡如人意，回報率不高。

在6個月之前的策略會上我們提出，從宏觀上看，這一現象的重要原因是過去10年的利率水平高得不正常，使得市場的估值水平被抑制住。

今天，如果我們繼續討論這些話題，我們的角度是從經濟轉型和行業構成的角度看問題。一個重要的解釋是，在2010年時，上市公司之中的傳統產業、老產業的占比太大，這在上證指數里邊更加明顯。

而這些老經濟在過去10年總體上是沒有增長的，營業收入等等增長非常緩慢，股價還在不斷下跌，拖累了市場的總體表現。

盡管新經濟過去10年整體增長不錯，但是過去10年剛剛開始的時候，它在整個經濟之中的占比非常低，它對指數的影響只有到晚期才能顯現。

還有一個重要的解釋是，老經濟之中絕大部分都是國有企業，而國有企業是通過改制上市，它們在改制上市的那一刻，總體上已經度過了高增長時期，甚至已經處在產業發展周期的偏中后端，即一個行業即將沒落的時期。

這使得國有企業本來上市以后，它的股價表現就不太容易非常好。而在2010年初的時候，國有企業傳統經濟的占比非常大，傳統經濟主要是由國有企業來主導的。

這個結構在產業構成上也解釋了為什么過去10年總體上A股上市公司為投資者創造的回報不盡如人意。

但是我們拆開行業細分來看，新興行業、中速增長的行業對投資者的回報還是可以的，年均復合接近10%的回報還是不錯的，還是勉強可以接受的。

我們討論這部分的內容，另外一個面向未來的理由是，站在2021年的現在，傳統行業、國有企業在上市公司的占比已經不高，傳統行業的占比已經不到25%，傳統行業里邊大部分是上市公司，但是傳統行業在市值中的占比已經很小。

而市值占比的絕大部分是民營企業，總體上來講，這些比較多數的板塊和上市公司繼續處在高增長時期，或者處在高增長也許略微靠后的一些時期。

這意味著跟2010年相比，A股的股票市場結構要好得多，在2010年，大部分都是低增長的經濟、國有企業，所以它長期創造回報的能力弱一些。

站在現在，市值構成的大部分都是民營企業、中高增長的行業。這兩種因素合并在一起，使得跟過去10年相比，未來10年 A股上市公司給投資者提供回報的潛力，會顯著更高。

在這個意義上來講，過去10年A股在一定程度上也經歷了一些非常罕見的特殊因素組合，在股票的構成上大部分都是低增長的板塊，在宏觀上，利率又長期處在比較高的水平，這些都抑制了市場的表現。

在未來10年利率中樞的下沉幾乎是確定的，隨著基建和房地產的衰落，同時站在現在，A股上市公司的構成，已經主要是高增長組和中速增長組，而且它的大部分是民營企業，除非這些企業現在已經進入了衰落期，如果大部分沒有進入衰落期，A股上市公司仍然能夠不停地優勝劣汰，不停地吸納新興的行業。

總體上，在未來10年，它為投資者創造回報的能力將比過去10年大幅上升。

17

未來10年

A股為投資者創造回報的能力將大幅上升

過去10年，經濟結構轉型主要是在高端制造業和現代服務業領域。而無論是現代服務業還是高端制造業，從我們的人均收入水平、國際比較等等來看，轉型都遠沒有完成。

我們的人均收入水平在未來10年會有幅度很大的提升，這意味著現在服務業轉型的過程，在需求端上遠遠沒有完成。

而在高端制造業領域，無論是低碳轉型所提供的彎道超車機會，還是中國沿著信息技術領域的價值鏈繼續向上攀爬，我們都仍然面臨著巨大的挑戰和非常大的機會。

把這些因素合并在一起，它告訴我們未來10年，A股上市公司給我們提供的回報要多得多。

過去10年，傳統行業、低增長的行業也會有股價波動，在波動之中，投資者也有可能獲得回報。

但是從長期來看，回報最主要的還是來自于上市公司不斷的成長，而現在能夠不斷成長的上市公司在市值中的占比是大多數。

原則上，一個低增長的上市公司也是可以給投資者創造回報的，但是低增長的上市公司創造回報最主要的方法就是分紅，這個沒有包括在股價指數之中。另外一個方法就是回購股票， A股上市公司很少做。

不管是大量的分紅，還是不停地回購股票，它都要求公司有非常好的治理結構，要求管理層高度為股東負責。但是從微觀上觀察，中國上市公司的治理結構遠不盡如人意。

如果一個行業一個公司有高速成長，你去大量的投資，這是可以理解的。

但是如果行業、公司沒有成長，管理層還把大量的利潤分掉或者是回購股票，這個可能性也不大。很多錢都用于亂投資，進一步降低了公司的價值。

長期以來，高增長的行業不停為投資者創造價值。

現在，高增長和中高增長占到了A股的大多數，而這些板塊的增長在過去10年經歷了顯著的轉型，未來10年仍然面臨著很多的機會與挑戰。

我們認為未來10年，投資者可以對A股市場充滿期待。

原標題：《高善文最新演講：中國房地產，已經迎來歷史頂部？》